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干货丨2018年中全球铜市场发展趋势展望

考拉矿业观察 2019-03-12 10:16:46

按:在全球贸易摩擦阴霾之下,LME铜从7300美元的高岗急转直下,短短一月之内就回探到6000美元关口。就在昨天(周三),纽约Comex铜价下跌超过4%至2.7170美元/磅或每吨5,990美元,降至去年7月20日以来的最低水平,当天铜交易量超过210万吨,价值127亿美元。在铜博士的拖累下,基本金属全线下挫,锌从2018年的高点下跌了28%,钴现在从3月的高点下跌了24%。镍价虽然仍保持在年初价格之上,但在过去的一个月中已下跌了14%,跌破13,600美元。自2016年中以来,基本金属商品价格实现了惊天动地的大反攻,然而在两周年之际,又以更加迅猛的姿态高位跳水。未来铜价何去何从,且看来自中国五矿旗下中国金属矿业经济研究院高级研究员王之泉为考拉公众号读者带来的深度解析。


全球铜市场发展趋势展望

作者:王之泉 (中国金属矿业经济研究院)


摘要:随着供需格局的趋势性变化,未来几年全球铜市场将整体处于短缺的状态,这将对铜价震荡向上形成支撑。而对未来市场的一致性看好,已推动全球铜生产企业进入新一轮扩张周期。这一趋势之下,全球铜行业集中度将逐步抬高,成本控制与资源储备仍将是资源端竞争的核心,而产业链完善企业的优势也将在中长期得以凸显。值得注意的是,中美竞争博弈升级、区域性战争爆发等可能引发的全球性市场恐慌甚至经济衰退,将是未来铜价面临的最大利空因素。另外,如果未来电动汽车对铜需求拉动不及预期,中长期铜价将面临很大的回调压力。如若上述事件成真,全球铜市场恐将面临再次重塑。

一、全球铜市场基本面中短期整体向好

(一)供给端主要受制于矿山产量增速下降

未来几年全球规模以上新建铜矿项目达产有限。在大宗商品牛市的带动下,2008年前后全球铜资源开发领域掀起一波投资潮开,大量的扩建、绿地项目产能自2012年开始陆续释放,导致2012-2016年每年全球新增的铜矿产量超过80万吨,远远超过此前十年平均每年25万吨的增量。不过,此轮产能释放逆转了市场平衡,并与全球铜价下跌同步,使得很多企业在此期间调整、放缓了投资步伐,导致后期接续项目大幅缩减。按照目前各企业的开发计划,未来三年10万吨/年以上的铜矿投产项目屈指可数,能够带来20万/年增量的项目仅有嘉能可的Kidd Creek和第一量子的Cobre Panama两个。

表1-1:2018年后全球确定投产的规模以上铜矿项目(千吨),数据来源:CRU


多因素将导致未来全球铜矿产量增速持续回落。由于自然灾害、工人罢工、资源国矿业政策演变等事故导致的全球铜矿产量减少远多于以往(超过50万吨),使得2017年全球铜矿产量较2016年出现萎缩,这种状况在过去十余年是首次出现。随着市场形势不断好转,企业愿意出让更多的利益,会使得上述一些人为事故对未来全球铜矿产量的扰动减轻,但鉴于矿石品位下降、矿山设备老化、环保压力增大,以及此前两年财务危机时企业生产维护性投资不足等因素制约,中短期相当一部分在产矿山仍面临减产压力。加之新项目产能投产相对有限,预计今后几年全球铜矿产量增速将延续回落态势, 2020年产量约2110万吨左右,2022年增速降至1%以内。

图1-1:全球铜矿产量预测(千吨),数据来源:CRU


中国即将进入废铜回收高峰期或对供给端形成压力。在工业化大发展的拉动下,20世纪90年代之后中国铜消费需求增速明显加快。按照国家统计局公布的中国历年铜消费数据估算,20世纪90年代至今,中国累积的铜消费量在1亿吨左右,废铜蓄积量超过8000万吨(回收率80%)。按照平均10-30年的使用年限,目前这些资源已陆续进入废铜市场。世界金属统计局(WBMS)数据显示,2017年中国废铜回收量在200万吨左右,预计2020年自产废铜将达到250万吨(仅次于美国280万吨左右),2025年或接近400万吨并成为全球最大的废铜生产国,年均增速将保持在10%左右。不过,废铜进入市场是一个渐进的过程,短期对市场的压力有限,但2020年之后将逐渐增大,势必对原生铜供应形成冲击。

图1-2:中国废铜回收量预测(千吨),数据来源:WBMS

表1-2:各行业铜产品使用期限及回收率,数据来源:Wood Mackenzie

(二)需求端或受到电动汽车需求爆发提振

电动汽车需求爆发将对铜中长期消费产生深远影响。2017年,全球各国政府纷纷出台新政旨在逐步淘汰内燃发动机(ICE)的政策,这使得未来电动汽车的前景越来越清晰。其中,作为电动汽车发展最为迅速也是最具潜力的国家,中国去年11月公布了一个包括混合动力车生产配额、燃油效率目标和信贷交易计划的新政,更加坚定了市场对未来电动汽车发展的信心。据测算,每辆传统燃油汽车消耗铜约20Kg,每辆纯电动汽车电池中大约消耗80Kg铜,混合动力车则需要30-55Kg铜,而配套基础设施建设的铜消费可能比电动汽车的铜消费高出30-50%。CRU预计,中性情况下,全球电动汽车发展拉动的铜需求,将从2017年的10万吨左右增加到2030年的300万吨,2035年则接近600万吨,这一数字几乎占2017年全球铜消费总量的20%。电动汽车业的蓬勃发展,可能会逆转发达国家过去几十年铜消费的下降趋势,并引发2025年之后铜市场出现严重供不应求的可能。

图1-3:全球电动汽车发展对铜需求预测,数据来源:Glencore、CRU

中国铜需求增长放缓仍是未来市场面临的主要压力。过去两年在发达国家经济强劲复苏的带动下,全球经济增速连续超过市场预期,对金属矿产品市场形成强力支撑。目前中国精炼铜消费量占全球的48%左右,在2017年中国经济增长底部企稳的支撑下,全球精炼铜需求增速并未出现预期中的下降。随着中国产业结构调整与经济转型持续推进,短期内中国经济增长对精炼铜的需求仍将呈现边际趋弱态势,但需求总量将继续增加。预计今后五年,中国精炼铜需求年均增速维持在1%上下,2022年总量将达到1200万吨,增速大幅低于此前五年的6%左右。不过,由于发达国家铜需求保持稳定,而新兴市场国家特别是东南亚地区逐步进入铜消费加速增长的阶段,未来全球铜消费增速并不会跟随中国需求增速回落而同步大幅回落。预计今后五年,全球精炼铜需求年均增速维持在2%左右,2022年总量将超过2500万吨。

图1-4:全球精炼铜需求预测(千吨),数据来源:CRU

下游需求替代特别是铝合金产品替代也是潜在风险。多年来针对铜材的替代产品研究和创新不断推进,目前线缆、制冷、热交换、管道等领域已获得较大突破,下游铜需求替代逐步加快。过去十年,在铜消费最重要的领域-电线电缆行业,欧美国家的替代已经发生,而中国刚刚出现了铝缆替代铜缆的苗头。目前,中国高压领域铝电缆对铜的替代基本完成,中压领域的替代也正在发生。而无论是从成本的角度还是从应用的角度考虑,铝芯电缆替代铜芯电缆都有很大潜力,特别是过去十余年铜铝比较一直保持在3倍以上明显加快了这一进程。不过,从发达国家的历史及中国现实政策经济环境考察,铝或者其他材料对铜的替代将是一个漫长的过程,替代不是铜消费面临的现实的挑战。

表1-3:铜及合金材料被替代概况,数据来源:网络整理

二、需求替代将限制未来铜价向上空间

(一)铜铝比价将形成未来铜价向上的压力线

铝对铜下游产品的替代进程与铜铝比价直接相关。线缆消费占目前全球铜终端消费量的60%左右,线缆领域铝替代铜的进程,将对全球铜价产生重大影响。在相同截面流量的情况下,铜芯电缆的重量大约是铝芯电缆的2倍,而铝芯电缆直径是铜芯电缆的2倍。尽管使用铝替代铜可以减少电缆重量、降低安装成本、减少设备及电缆的磨损等,但也会引起相应的绝缘、护套及相关材料的增加,进而带来成本的上升。通过简单测算可知,对一般性电缆而言,当铜铝比价低于2.5倍,铝替代铜几乎没有成本优势;当铜铝比价介于2.5-3.5倍之间时,铝对铜替代的成本优势将随着比价抬升而扩大。当然,市场长期形成的“路径依赖”与“用户粘性”等是阻碍铝对铜线缆替代最为关键的因素。

图2-1:过去二十年铜铝比价走势(SHFE),数据来源:Wind

下游产品被替代的潜在威胁将限制铜价长期过高。2006年至今,铜铝比价大部分时间都保持在3倍以上,这在历史上极为少见。特别是2010-2014年间铜铝比价一直大于3.5倍的压力下,“路径依赖”与“用户粘性”等阻碍效应都已显著弱化.进入2017年之后,铜铝比价再次跳升至3.5倍以上,推动了市场环境朝着利于铝替代铜的方向加速前行。基于对未来某一原材料价格居高不下的担忧,目前很多电动汽车制造商和可再生能源企业都在研究、设计是否可以在制造过程中尽量少用甚至不用高成本的原材料(比如铜)。而在不存在超高电价成本和原材料(铝土矿)短缺的前提下,电解铝的长期价格不太可能与现价产生显著背离。因此,如果未来国际市场铜价长期高于8000美元/吨,势必会对加速某些下游企业用铜的替代,且这种替代一旦发生后就几乎不能逆转。

(二)短期铜价将保持上行,但波动风险仍存

多因素支撑国际市场铜价进入新一轮上涨周期。2016年1月,国际市场铜价一度触及4400美元/吨的近十年低点,之后进入震荡调整区间,并于四季度开启上涨模式。2017年下半年之后,铜价再次开启新一轮上涨,最高触及7300美元/吨,创2013年二季度以来新高。2017年,LME铜均价为6186美元/吨,较2016年均价上涨接近30%。目前来看,矿山端产量增长受限、市场持续短缺以及美元指数趋弱将是短期铜价上行的重要支撑,全球范围内电动汽车需求爆发则对铜需求端形成长期持续利好,而铜下游产品替代、中国废铜蓄积量加快释放以及矿山端进入新一轮扩张周期等,也会对中长期市场供求带来压力。此外,大型铜矿新建及扩建项目的进展是否顺利,铜资源国矿业政策的演变,新兴国家对铜的需求潜力,以及长期铜矿山及铜冶炼成本的变化,也将共同决定长期铜价的走势。

中短期全球铜价将保持上涨势头,但波动风险仍存。考虑到上述因素的共同作用,预计中短期全球铜价将保持上涨势头,但向上空间将逐步受限。具体来看,预计2018年铜均价6750美元/吨左右,高点或突破7500美元/吨;2020年铜均价或接近7000美元/吨,高点或触及8300美元/吨。此外,市场预计6000美元/吨将是未来几年国际市场铜价的强力支撑线。需求注意的是,进入2018年之后,特朗普频繁祭出“逆全球化”的贸易举措,引发市场对未来全球经济增长的担忧,并拖累了铜市场表现,铜价最低触及6600美元/吨一线。因此,未来几年由于特朗普政策转变引发的全球经济增长趋弱和市场担忧升温,将可能是导致国际市场铜价大幅波动的最大意外因素。

图2-2:LME三月期铜铝比价走势,数据来源:Bloomberg、CRU

三、未来铜产业链全球竞争将更加激烈

(一)全球铜行业市场集中度将趋势性提高

2017年,全球前十大铜矿、铜冶炼、铜加工企业累计产量(权益量)分别约为860万吨、940万吨、750万吨左右,市场占比分别在43%、41%、25%上下。相对于前几年的高点,2017年全球铜产业链上前十大企业合计市场份额均略有下降,这一方面源于前两年行业低迷期大企业投资不足导致的生产扩张放缓甚至萎缩,另一方面受到生产端意外事故以及中国去产能和环保督查升级的影响。不过,随着行业形势持续好转、意外事故减少以及中国监管政策的常态化,未来大型优势企业的加速扩张,势必带来行业集中度的持续抬升。预计2022年,全球前十大铜矿生产企业和精炼铜生产企业的合计市场占有率将均超过50%。

图3-1:全球铜产业链上资源、冶炼和加工端市场集中度变化,数据来源:CRU、各公司年报

就资源端而言,基于自身经营状况的显著改善和对未来市场的长期看好,目前全球大型铜矿都在通过扩大资本支出进行业务扩张,一大批绿地项目和此前暂缓项目被陆续启动。其中,墨西哥铜业计划新建/扩建合计新增产能达到60万吨,必和必拓、力拓、英美资源和泰克资源计划或正在推进的新建/扩建项目合计新增产能均在30万吨左右,其中一些项目将于2020之后陆续达产,预计2025年前后将迎来产能释放高峰。由于大型企业具有成本及规模优势,伴随市场供需逐步走向均衡,未来中小型铜矿企业生存空间势必再次遭受挤压,这将推动市场集中度的提升。

表3-1:全球主要铜企业最近采取的投资举措,数据来源:各公司年报,五矿经济研究院

(二)成本控制与资源储备是资源端竞争的核心

成本控制能力直接决定了企业的生存及盈利能力,是资源开发企业获取竞争优势的关键。过去两三年主要铜矿商通过采取减少资本支出、业务部门整合、裁员降薪、信息化自动化推广等一系列举措,单位铜生产成本削减都在10%以上。目前,嘉能可、南方铜业和必和必拓的单位铜生产现金成本(Cash Cost,副产品收益全部当做铜成本抵扣项)均低于1.0美元/磅,优势十分突出。相对而言,英美资源、波兰铜业的劣势则较为明显,2017年现金成本纷纷反弹至1.5美元/磅上下。从长期看,由于铜矿品位下降,环保强化,劳动力成本的刚性增长,能源与水的短缺,以及社区冲突的日益频繁,将会继续推高未来铜矿成本。企业成本控制能力,将直接影响未来的盈利能力与资本市场对企业的价值认可。

图3-2:2017年主要矿业公司铜矿生产成本一览,数据来源:各公司年报

图3-3:全球主要矿企单位铜矿现金成本变化($/Lb),数据来源:各公司年报

优质资源储备直接关系到企业的可持续发展能力,也是资源开发企业获取竞争优势的核心要素。按照2017年的产量和资源储量(Reserves)测算,力拓和泰克资源目前的有效资源储采比均超过百年,英美资源、安托法加斯塔和南方铜业的资源开采年限也都在50年以上。在主要生产企业中,智利国家铜业的资源储采比可以持续30年左右,处于垫底的位置。随着勘查与项目开发的推进及企业产量变化,未来铜企业的可持续发展能力也会出现调整。不过,对于目前资源项目储备不足的企业而言,不仅难以最大程度享受行业持续回暖带来的好处,并可能在这一过程中与行业内企业的差距越拉越大。

图3-4:全球主要铜生产企业产量与资源储量,数据来源:各公司年报、公开资料

图3-5:全球主要铜生产企业现有资源储采比(依据目前产量测算),数据来源:各公司年报、公开资料


(三)中长期企业产业链完善的优势将得到凸显

从产业链布局和业务侧重点的角度来看,目前全球铜企主要分为四大类型:一是资源开发型,如必和必拓等;二是资源+冶炼型,如智利铜等;三是资源+冶炼+加工型,如自由港等;四是冶炼+加工型,如奥鲁比斯等。

表3-2:全球主要铜企业最近采取的投资举措,数据来源:各公司年报


从盈利能力的角度来看,前两类企业相差不大,过去三年平均息税折旧摊销前(EBIDTA)利润率主要介于30%-50%之间;第三类企业利润率则较第一类企业平均低10个百分点左右,而第四类企业的利润率则普遍在10%以内,与前三类企业差距明显。不过,从过往几年不同企业的利润率波动来看,前两类企业波动最大,第四类企业波动最小。可见,产业链的延伸利于平抑企业经营的周期波动,这也是铜资源开发企业向下游产业延伸的主要动力,而冶炼加工企业向上游业务延伸则更多的是追求更高的投资回报率。

图3-6:全球主要矿企铜业务利润率(EBIDTA%)变化,数据来源:各公司年报


短期来看,随着铜精矿供给持续紧张以及TC/RC不断走低,下游冶炼企业的利润率可能会受到一定影响。但长期而言,中国去产能持续推进以及环保领域长期保持的高压态势,全球冶炼加工端的产能扩张将受到抑制,未来资源端的高利润回报势必会部分向冶炼加工端转移。这种形势下,第二、三类企业的行业竞争优势将逐步凸显,第四类企业的盈利能力有望得到改善。

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