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2018半年市场走势实录

钦天茶阁 2019-02-11 15:23:38


今年一共经历了4次较明显的主跌浪,目前处在2700上下的支撑位,市场震荡企稳。最近跳上跳下的态势,表现的就是一种焦急心态,无论是价值投资还是投机,因为目前决定市场的变量太多,大家无法达成共识,对核心价值的判断还存在极大的分歧。

分歧点来自于,下图分析:



1、第一波,表面主因由业绩暴雷和美股崩盘引起,在2月初。

2、第二波,特朗普突然宣布贸易战,市场措手不及;在不相信中,一步一步证实,贸易战范围扩大;

3、第三波,杀伤力最大,是真正的市场内核原因;因为去杠杆和资管新规,民企接连暴雷,贷款抽贷,经营能力迅速弱化,社融持续低迷;市场开始对经济回落担忧

4、第四波,8月初特朗普宣布再征收2000亿美元关税,贸易战升级;同时,因为美元加息强势,新兴市场汇率崩盘,有土耳其里拉,巴西雷亚尔等,人民币汇率也一再走低;对贸易战和汇率的双重担忧造成第四波下杀。

 

今年的市场,可以梗概为:由业绩暴雷主导行情,由信贷主导行情,由贸易战升级主导行情,由汇率主导行情; 所以核心分歧就在信贷、贸易、汇率、业绩下滑这四方面上。

 

  虽然政府有更加积极的财政政策,配合实际偏宽松的货币政策做对冲,凸显政策底,但市场始终呼唤减税和深化改革。对市场诉求的达成效果产生质疑,汇率和利率不能平衡,贸易战有越演越烈的态势,致使市场一直不温不火。并且,最近这几项核心因素暂时淡出眼球的时候,市场迎来轰轰烈烈一波反弹。

 

但不能忘了,市场还是面临诸多的制约项:

1、经济失速

2、通胀上升

3、利率两端受控

4、民营企业大量失血

5、强势美元,汇率风险

6、贸易战升级,双方全面对抗

7、消费能力受限

 

多难境界:因为汇率端压力,无法实施真正的宽松政策;因为杠杆率较高,无法以债务方式推动部门举债发展;因为政府隐形债务问题,无法承担积极财政和减少公共开支;贸易战压缩国内企业发展空间;居民部门消费萎缩,降级;又面临输入型通胀,市场面临滞涨风险。



    

于是财政、社融、汇率、利率等因素多方钳制,讨论上面的4次暴跌的原因,我们发现业绩暴雷、贸易战、杠杆过渡失速、汇率、新兴市场崩盘等问题都是表面问题,深层根源是对未来经济走势的担忧,核心就是经济问题。   

 

 

我们思考:经济失速底线思维之下,还会超预期差么?现在的底线思维在哪里?美元强势引发的全球性货币贬值,新兴市场崩盘波及范围多大,中国汇率到哪里?社融下挫的趋势能不能因为去杠杆放缓,资管新规过渡期政策调整有所改善?中美贸易战升级的可能性,以及全球神经再次紧绷的可能性有多大?

 

一、对于利率:

 目前看,资金不能更宽松,汇率波动,海外市场利率的回升,供给压力等因素决定了利率向下的空间几乎没有了。而市场对经济的悲观预期,对宽信用能否实现的质疑也决定了短期内利率向上的空间也不大。

 

 

二、贸易战因素

贸易战用底线思维去预判,GDP影响大概率在0.5-1%之间。



(法国巴黎银行,自:山石观市)

 

更具不确定性的,是中国践行的社会主义市场化和西方意识形态中的市场化,是一对无法调和的矛盾,西方人不能理解中国道路。但这一矛盾,又交融在贸易和金融各个领域,想单独摘清了再打压,很难做到;目前市场,对此基本已经全面诠释了,8月20-26日听证会上,对华贸易加收关税大多数人持反对态度(至少媒体是如此报道);2000亿美元出台的概率较大,但特朗普政府继续恶化贸易的概率不大,共和党能否中期选举保持多数党席位也成疑问;所以坏消息基本在短期内不会再有恶化的可能;

 

三、加息因素

本轮美国加息打击到众多新兴市场,土耳其、阿根廷等相继崩盘。美联储同时将预期利率调整到3.5左右,与现在我国利率一致,那么未来还有3-4次加息空间。短期强势美元的基本面没有改变,但是基本是可以预期的事情。

但是,美国经济表现没有长于复苏时间10年以上,而在前几轮加息周期中,加息到平衡利率后,平衡利率维持时间不超过三年,最后因为金融周期而改变货币政策。所以,美指持续复苏动力有多强,年初已经有一波集体讨论,美股平均市盈率目前已经到历史较高位置,是否因为持续加息压缩企业盈利,企业盈利回落支撑不起PEG,而造成金融崩盘?

美国面临的问题,三点背离:一是美国赤字扩大,国债发行屡创新高;二是新兴市场外储快速消耗,各国对美债持有意愿降低,近一年来,美、中、日三国央行几乎是连续净卖出;三是美债期货净空头增至历史新高

9 月是关键的时间窗口,既要看国债发行规模是否继续创纪录,也看美国财政部如何布局2019 财年预算。

另外,FAANG为代表的新兴网络科技,面临分子端增速小于分母增速;风险偏好下降,风险溢价上升的窘境。

美元长期看预期平稳,美债收益率曲线走平。预期看,贸易措施过激,影响国内经济情况,从而联动通胀上升,国民消费品价格上升,美联储为了抑制过快增长,选择继续加息,加息的同时,可支配收入下挫,经济处于滞涨状态。

    如果加息进程因为通胀而变快,新兴市场会遭受一轮冲击,但是中期看加息和降速交织,美联储会因为世界贸易问题,造成的停止而重新考虑货币政策。

    所以,真正决定汇率的,是美国国内的消费和通胀问题。亦或者,共和党中期选举能否获得多数席位。

 

 

 

四、国内债务周期步入还债收缩时刻:


  我们在过去10年经历了3轮短期债务周期,第一次09年4万亿是发动企业部门举债,第二次12年是靠政府部门举债,而过去两年是靠居民部门举债,每次都是以喜剧开场,以悲剧收场。原因在于借了钱是要还的,还钱的时候就会出问题。我们在去年反对居民加杠杆,因为历史已经告诉我们靠举债发展没有前途,12年末商业银行总资产为130万亿,到17年末变为250万亿,5年时间几乎翻了一倍,所以是商业银行层面的货币明显超发

 

  货币增速降低会产生两个压力:一是经济增长会产生压力,因为钱变少。由于社融增速的大幅下行,下半年的经济增速仍存在较大的下行风险;二是会产生债务违约风险

 

截止17年末,中国企业部门负债已经达到GDP的130%,处于历史顶峰,而且远高于全球其他国家水平,高债务下企业部门已经失去进一步举债的能力。17年末居民部门负债已经达到GDP的55%,以居民负债/居民收入衡量的居民部门债务率已经超过90%,和美国基本相当,其实举债空间也不大了。只有政府部门34%的债务率好像还有提升空间,但我们估算目前政府隐性负债高达30万亿,纳入隐性负债之后的政府负债率已经接近70%,其实已经高于国际警戒线了,举债空间也不大了!

 

 

 

六、国内经济下行:

本轮经济下行是从2017年2季度开始的,具有如下3个特点:经济下行体现在结构层面而非总量层面:融资渠道受阻:贸易战摩擦不断升级。因此政策与历史经验比有一些差异:一是调控目标是“稳增长”而不是“经济反弹回升”;二是货币政策调控更加精细化;三是政策主线加入金融监管的边际放松;四是货币政策空间有限,财政政策须承担起更多职能;五是基建将成为扩大内需、托底经济的主要抓手,基建发力节奏将加快,而房地产市场不再是拉动内需的发力要点。

 

七、应对方案:

目前看来,有两种选择。第一种是过去我们经常做的,就是加大基建投资力度,这其实是日本曾经做过的选择,但日本经济最后失去了30年,而我们从13年开始加大基建投资力度,其实并没有改变经济下行的趋势,原因在于基建存在挤出效应,基建拿走了实体经济的钱,因此基建投资越大,意味着居民消费和企业投资就越小。

 

而美国同样在大萧条时启动过基建投资,但是在经济恢复以后,美国就转向靠居民消费和企业创新发展。从需求端来看,美国居民收入占GDP比重持续上升,使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长,私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看,美国研发投资占GDP的比重从1950年的1%持续上升到1967年的2.9%,靠企业研发奠定了美国创新大国的地位。

 

而在80年代前后,在美国发生的根本转变在于供给学派的改革,其核心是两大思想:一是减税、提高企业的效率;另一个是收缩货币,抑制价格上涨。当时由于货币紧缩,很多人担心美国经济陷入崩溃,但事后来看,美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀,打击了投机分子,而并没有降低经济增速,原因是减税提高了美国企业的效率。


 

结论:

我们经济再次面临,短期利空,中期利好,长期无解的局面;破局在改革上,今年是改革开放40年,但是从35年改革呼声就很大,又过了5年,混改和国改在按步骤执行,并没有暴风骤雨的对市场进行冲击,这是缓慢稳定的过程。市场重点就是纠结改革和减税上面。

 

我想,未来市场会处在温和的土壤上,结构性调整,缓慢降低不良杠杆率,同时,改善支持民营经济方式,鼓励产业升级,财政减税酌情实施。深化产业改革,但是市场边际效应递减,不再必要苛求激烈的彻头彻尾的变革性减税。汇率稳步贬值到一定位置7.5?,然后随着美元转颓,企稳升值。美国股市正在酝酿一波较大的调整,时间不确定,A股大概率会跟调前期,后期还会企稳。贸易战短期还有重挫,最后估计是个乐观结局。经济没有那么差,企业部门比预期的好些。

A股目前还是曲折上行,涨多了回调,调多了再上的节奏。

 


 

 

 

 

分享主流观点;


姜超:

经济问题严重。必须减税,加大科技投入;国内经济:经济减速,通胀分化,社融回落:经济明显减速。是靠基建投资会挤出居民消费和企业投资,难以带来真正的经济增长,这意味着经济长期衰退的风险并没有消除。失去的二十年

一是扩大政府支出,但这条路只能救急不能救命,本质上仍是走举债发展老路,无法改变经济下行趋势。二是减税降费,改善企业盈利、激励创新,从而增强经济内生动力,这条路纵然艰难,却是真正出路。

 

李迅雷:

未来出现滞胀的概率很小:房租应不会形成上涨趋势;但我国经济虽然也有所走稳,但靠得依然是负债,人们对未来经济增长前景的预期不佳;中国正在转型中,但不幸的是,债务水平已经很高了,人口也老龄化了,所谓的未富先老和未富先债

 

 

李少君:

A 股 2009 年,重温政策底-金融底-经济底经典演绎;行情的启动是“预期思维”主导的,行情的展开要高度重视“边际思维”,边际改善性思维;

 

较高的上游资源品价格和部分非需求决定的价格压力。而现今比当时更多了更强的外部制约和更大的资产泡沫。我们认为,有效政策的出台可能会远远低于市场预期,其背后的逻辑可能是,真正能够迅速扭转局面的政策工具,和 2011 年一样,其实并不存在。

 

QQ总

如果宽信用真的能成为现实,那么接下来要考虑的就是通胀水平的快速回升问题了。其实现在国内虽然CPI不高,但是在油价,房价和房租价格,劳动力成本等刚性成本上升的影响下,老百姓的通货膨胀预期并不低;

资金不能更宽松,汇率波动,海外市场利率的回升,供给压力等因素决定了利率向下的空间几乎没有了。而市场对经济的悲观预期,对宽信用能否实现的质疑也决定了短期内利率向上的空间也不大。

 

姜超

一是扩大政府支出,但这条路只能救急不能救命,本质上仍是走举债发展老路,无法改变经济下行趋势。二是减税降费,改善企业盈利、激励创新,从而增强经济内生动力,这条路纵然艰难,却是真正出路。

 

荀玉根

97 年泰国危机、98 年俄罗斯危机和 02 年阿根廷危机,危机爆发的传导顺序是出口恶化、增长回落、外债上升→股市下跌→国债收益率倒挂→汇率贬值→房价下跌→金融危机全面爆发。外债负担过重是引发危机的关键因素,外债/外汇储备、外债/GDP 比例是衡量潜在危机大小的关键指标,97 年泰国两个值为 427%、73%,98 年俄罗斯分别为 2415%、148%,02 年阿根廷分别为1493%、169%。

新兴经济体中体量较大的中国外债/外汇储备、外债/GDP 分别为 59.1%、15.1%、印度外债/外汇储备、外债/GDP 分别为137.5%、20.4%,外债压力有限。香港目前外债/外汇储备、外债/GDP 分别为 14.5%、18.3%,整体比较安全,风险较小,无需太过担心 97 年危机重现。

 

这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段,与历史上2002年1月份-2005年6月份更像,均是宏观微观基本面见底、资金面紧张。底部右侧需等两个信号至少出现一个,一是去杠杆出现拐点,即地方国企和融资平台杠杆率下降,这意味着结构性去杠杆取得实质成效,资金面或迎来拐点,二是国内改革加速

 

 

任泽平:

中国最好的应对贸易战是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放,推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制和要素市场化、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等

 

 


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